【數據分析】2025年5月非農就業數據點評 降溫態勢持續，降息窗口延后

主要觀點(dian)：

1. 非農(nong)數(shu)據超預期但動能趨緩：5月(yue)新增(zeng)非農就(jiu)業崗位超(chao)過市(shi)場(chang)(chang)預期(qi)，卻難掩三個月(yue)移(yi)動平均大幅(fu)回落(luo)(luo)的趨勢，表明勞動力市(shi)場(chang)(chang)增(zeng)速正(zheng)從高位回落(luo)(luo)，需警(jing)惕短期(qi)超(chao)預期(qi)背后掩蓋的結構性放緩風險。

2. 行(xing)業(ye)分化(hua)加(jia)劇，薪資維持韌性：休閑酒店及(ji)醫療保健等(deng)服(fu)務業薪資(zi)與(yu)招聘活躍度持續領先，而制(zhi)造業、零售等(deng)周期(qi)性行業則(ze)明顯乏力，體現(xian)出服(fu)務業等(deng)行業的結構性用工短缺(que)壓(ya)力。

3.美聯儲面臨兩難(nan)局面：超預期的就業(ye)數據(ju)與(yu)持續(xu)的薪資壓力(li)支撐短期通脹粘性，但PMI數據(ju)、信心指(zhi)數回落(luo)及企業(ye)招聘謹慎預示增長承壓；在關(guan)稅與(yu)政策不(bu)確(que)定性背(bei)景(jing)下，FOMC降息窗口或被推(tui)遲(chi)，未(wei)來(lai)兩次會議料(liao)將維(wei)持按(an)兵不(bu)動。

4.美元短線反彈(dan)，金價維持韌(ren)性：非農數據公(gong)布后美(mei)債收益率(lv)和美(mei)元指數雙雙上(shang)行(xing)，貴金屬高位小幅回調；中(zhong)長期(qi)(qi)看(kan)，關稅預(yu)期(qi)(qi)反(fan)復、政府債務風險及降息預(yu)期(qi)(qi)對(dui)美(mei)元持續構成壓制(zhi)，金價(jia)仍將受益于(yu)避(bi)險情緒(xu)和通脹預(yu)期(qi)(qi)而保持堅挺。

正文：

    5月(yue)美國(guo)非(fei)農就業(ye)(ye)(ye)人(ren)數增(zeng)(zeng)長13.9萬(wan)，超出(chu)市(shi)場預期的13萬(wan)人(ren)。但3月(yue)和(he)4月(yue)數據分別下修6.5萬(wan)和(he)3萬(wan)人(ren)，使得三個月(yue)移動平(ping)均就業(ye)(ye)(ye)增(zeng)(zeng)幅(fu)從(cong)報告公布前(qian)的15.5萬(wan)降至13.5萬(wan)，整體維持放緩趨(qu)勢。從(cong)行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)分布來看，就業(ye)(ye)(ye)市(shi)場的脆弱(ruo)性(xing)正逐(zhu)漸(jian)顯(xian)現，休閑酒店業(ye)(ye)(ye)（+4.8萬(wan)）和(he)教育保健服務（+8.7萬(wan)）貢獻(xian)了約97%的新增(zeng)(zeng)崗(gang)位(wei)，其就業(ye)(ye)(ye)創造占比已遠超行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)就業(ye)(ye)(ye)比重，并逐(zhu)漸(jian)成為(wei)崗(gang)位(wei)增(zeng)(zeng)長唯(wei)一(yi)來源。聯邦政府部門因裁員和(he)招聘凍結減少(shao)2.2萬(wan)人(ren)。隨著經(jing)濟前(qian)景趨(qu)于(yu)轉弱(ruo)，周(zhou)期性(xing)敏感行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)同樣表現疲(pi)軟：臨時工減少(shao)2萬(wan)，制造業(ye)(ye)(ye)、零售貿易和(he)采(cai)礦業(ye)(ye)(ye)崗(gang)位(wei)亦出(chu)現下滑。招聘廣度不足導致擴(kuo)散(san)指數降至50，創去年(nian)7月(yue)以(yi)來新低。

圖1 五月新增就(jiu)業人數超(chao)預期上行

數據來源：Wind，瑞達期貨(huo)研究院

圖2 休閑和保(bao)健業貢獻約(yue)97%新增崗(gang)位

數(shu)據來(lai)源：Wind，瑞達(da)期貨(huo)研究院

圖3 各分(fen)項非(fei)農新增就業數(shu)據

數據來(lai)源：Wind，瑞達期貨研究(jiu)院

家庭(ting)調(diao)查進一(yi)步印證(zheng)勞動力(li)市場持(chi)續(xu)降溫的(de)趨勢。雖然失(shi)業(ye)率(lv)在四舍(she)五入效(xiao)應下(xia)(xia)維(wei)持(chi)于(yu)4.2%，但實際數(shu)(shu)值已從(cong)4月的(de)4.18%升至4.24%。細分(fen)數(shu)(shu)據(ju)同(tong)樣不容樂觀(guan)，家庭(ting)調(diao)查就業(ye)人數(shu)(shu)大幅(fu)減少69.6萬，主要源(yuan)于(yu)62.5萬勞動力(li)退出市場，失(shi)業(ye)人口(kou)于(yu)5月小幅(fu)增加7.1萬。25-54歲區(qu)間的(de)黃金(jin)勞動人口(kou)比率(lv)下(xia)(xia)降0.2%，較過去一(yi)年均值低0.1%。

JOLTS報告顯示，4月最新的(de)職位空缺數增(zeng)加19.1萬至739.1萬，職位空缺率(lv)上(shang)升0.1%至4.4%，預示在(zai)關稅(shui)前景不(bu)確定(ding)性(xing)(xing)尚(shang)存(cun)、貿易談(tan)判取得階段(duan)性(xing)(xing)進展的(de)矛(mao)盾背(bei)景下，大部(bu)分雇主仍采取謹慎(shen)招聘的(de)手(shou)段(duan)，進而導致勞動力市場需(xu)求不(bu)降(jiang)反升的(de)格(ge)局。整體來看，勞動力供需(xu)格(ge)局仍維持韌性(xing)(xing)，但下行(xing)趨勢已逐(zhu)步顯現。整體來看，失(shi)業(ye)率(lv)上(shang)升、勞動力減(jian)少與就業(ye)率(lv)下降(jiang)，共(gong)同預示著(zhu)(zhu)美(mei)國(guo)就業(ye)市場趨于降(jiang)溫的(de)格(ge)局，伴(ban)隨著(zhu)(zhu)特(te)朗普關稅(shui)以(yi)及減(jian)稅(shui)法案(an)的(de)逐(zhu)步落(luo)地(di)，后續(xu)失(shi)業(ye)率(lv)仍存(cun)在(zai)一定(ding)的(de)上(shang)行(xing)風險(xian)。

圖(tu)4 核心(xin)勞(lao)動參與率(lv)呈下行趨勢

數據來源：Wind，瑞(rui)達期貨研究院

圖5 各行(xing)業JOLTS職位空缺數

數據來源(yuan)：Wind，瑞達期貨研究院

持續(xu)偏緊的(de)勞(lao)(lao)動力供(gong)需格(ge)局(ju)繼(ji)續(xu)支撐薪(xin)資(zi)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，5月(yue)平(ping)均時(shi)(shi)薪(xin)環比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)0.4%、同比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)3.9%的(de)表現超(chao)出(chu)預期。除零售(shou)和(he)運輸外，幾(ji)乎所有部門5月(yue)時(shi)(shi)薪(xin)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)均呈現環比(bi)上升態勢(shi)。休(xiu)閑(xian)和(he)酒店業(ye)時(shi)(shi)薪(xin)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)尤為強(qiang)(qiang)勁，反映出(chu)該行(xing)業(ye)在季節性需求激增(zeng)(zeng)(zeng)背(bei)景下面(mian)臨的(de)勞(lao)(lao)動力短(duan)缺壓(ya)力。醫療(liao)保健行(xing)業(ye)薪(xin)資(zi)也保持穩(wen)健增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)，反映了(le)專業(ye)技能勞(lao)(lao)動力的(de)持續(xu)短(duan)缺，與(yu)就業(ye)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)形成正向循環。相比(bi)之(zhi)下，制(zhi)造業(ye)薪(xin)資(zi)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)相對溫(wen)和(he)，行(xing)業(ye)間的(de)薪(xin)資(zi)差異(yi)進(jin)一步凸顯了(le)美國(guo)勞(lao)(lao)動力市(shi)場的(de)結構性特征，人力密集型服(fu)務行(xing)業(ye)面(mian)臨持續(xu)的(de)薪(xin)資(zi)上漲壓(ya)力，而(er)商品生產(chan)部門則受(shou)制(zhi)于全(quan)球競爭和(he)自動化替代。總的(de)來看(kan)，時(shi)(shi)薪(xin)的(de)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)或(huo)加強(qiang)(qiang)通(tong)脹的(de)粘性，促(cu)使美聯(lian)儲維持其鷹(ying)派(pai)觀(guan)望立場，但預計該情形或(huo)不(bu)具(ju)備(bei)可(ke)持續(xu)性，勞(lao)(lao)動力市(shi)場的(de)漸(jian)進(jin)式降溫(wen)或(huo)將(jiang)抑制(zhi)薪(xin)資(zi)持續(xu)上漲勢(shi)頭，加之(zhi)關(guan)稅(shui)局(ju)勢(shi)對于企業(ye)信心(xin)的(de)施壓(ya)，中長(chang)(chang)期來看(kan)薪(xin)資(zi)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)或(huo)趨(qu)于放緩。

圖6 大多數服務業分項(xiang)薪資環比(bi)上(shang)升

數據來(lai)源：Wind，瑞達期貨(huo)研(yan)究院

圖7 各(ge)分項時(shi)薪(xin)增長數(shu)據

數據來源：Wind，瑞達期貨研究院

后市展望：

5月(yue)就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)報告與其他經濟指(zhi)標(biao)共(gong)同佐證了當前政策(ce)(ce)搖擺不定的(de)(de)背(bei)景下就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)市場(chang)(chang)的(de)(de)困(kun)境。繼年初短(duan)暫(zan)回暖后，美(mei)(mei)國制造業(ye)(ye)PMI、消(xiao)費(fei)者及(ji)投資(zi)者信心指(zhi)數(shu)(shu)(shu)、中小(xiao)企業(ye)(ye)樂觀(guan)指(zhi)數(shu)(shu)(shu)等"軟(ruan)數(shu)(shu)(shu)據"于(yu)(yu)過去數(shu)(shu)(shu)月(yue)全面惡(e)化(hua)。JOLTS職(zhi)位空缺(que)數(shu)(shu)(shu)據也顯示(shi)企業(ye)(ye)招聘(pin)意愿持(chi)(chi)(chi)(chi)(chi)續(xu)(xu)走(zou)(zou)低。政策(ce)(ce)不確定性(xing)既(ji)抑制了企業(ye)(ye)的(de)(de)招聘(pin)計劃，同時也延緩裁(cai)員的(de)(de)進(jin)程(cheng)，使得當前的(de)(de)凈就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)仍維持(chi)(chi)(chi)(chi)(chi)增長態勢，但初請和(he)(he)續(xu)(xu)請失業(ye)(ye)金(jin)人數(shu)(shu)(shu)持(chi)(chi)(chi)(chi)(chi)續(xu)(xu)增長前景面臨的(de)(de)新挑(tiao)戰，預示(shi)著(zhu)勞動力(li)市場(chang)(chang)的(de)(de)韌性(xing)料難以(yi)長期(qi)(qi)(qi)維持(chi)(chi)(chi)(chi)(chi)。當前由(you)關(guan)稅(shui)驅動的(de)(de)潛在通脹反彈風(feng)(feng)險(xian)，疊加邊際(ji)轉(zhuan)弱(ruo)的(de)(de)經濟預期(qi)(qi)(qi)使美(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲陷入兩(liang)難境地，本(ben)次(ci)(ci)就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)增長的(de)(de)超預期(qi)(qi)(qi)再次(ci)(ci)為(wei)美(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲的(de)(de)謹慎(shen)觀(guan)望立場(chang)(chang)提供依據。高關(guan)稅(shui)政策(ce)(ce)加劇(ju)通脹擔(dan)憂(you)，在通脹持(chi)(chi)(chi)(chi)(chi)續(xu)(xu)四年超標(biao)以(yi)及(ji)通脹預期(qi)(qi)(qi)飆升(sheng)的(de)(de)背(bei)景下，FOMC或對短(duan)期(qi)(qi)(qi)影響(xiang)的(de)(de)判斷(duan)趨(qu)于(yu)(yu)謹慎(shen)。鑒于(yu)(yu)未(wei)來(lai)數(shu)(shu)(shu)月(yue)通脹可能回升(sheng)，美(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲重啟降息計劃或需要(yao)更顯著(zhu)且持(chi)(chi)(chi)(chi)(chi)續(xu)(xu)的(de)(de)就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)疲(pi)軟(ruan)信號(hao)支撐，未(wei)來(lai)兩(liang)次(ci)(ci)FOMC會議(yi)美(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲料將維持(chi)(chi)(chi)(chi)(chi)按兵(bing)不動。即將公布的(de)(de)5月(yue)CPI數(shu)(shu)(shu)據將成(cheng)為(wei)檢驗(yan)關(guan)稅(shui)對于(yu)(yu)消(xiao)費(fei)者通脹傳導(dao)效應(ying)的(de)(de)重要(yao)風(feng)(feng)向標(biao)，當前市場(chang)(chang)預期(qi)(qi)(qi)CPI或呈現(xian)溫和(he)(he)上(shang)升(sheng)的(de)(de)格局，5月(yue)CPI的(de)(de)超預期(qi)(qi)(qi)上(shang)行(xing)或進(jin)一步引發(fa)市場(chang)(chang)的(de)(de)擔(dan)憂(you)情緒以(yi)及(ji)美(mei)(mei)聯(lian)(lian)儲的(de)(de)謹慎(shen)基調(diao)，但就(jiu)(jiu)業(ye)(ye)環境轉(zhuan)弱(ruo)預示(shi)用工成(cheng)本(ben)增速將進(jin)一步放緩，服(fu)務業(ye)(ye)通脹或趨(qu)于(yu)(yu)下行(xing)。資(zi)產方(fang)面，5月(yue)非農(nong)數(shu)(shu)(shu)據公布后美(mei)(mei)債(zhai)收益(yi)率和(he)(he)美(mei)(mei)元(yuan)指(zhi)數(shu)(shu)(shu)雙(shuang)雙(shuang)走(zou)(zou)強，貴金(jin)屬則高位小(xiao)幅(fu)回調(diao)。中長期(qi)(qi)(qi)來(lai)看，關(guan)稅(shui)政策(ce)(ce)預期(qi)(qi)(qi)反復、持(chi)(chi)(chi)(chi)(chi)久化(hua)的(de)(de)債(zhai)務問題(ti)與降息預期(qi)(qi)(qi)形成(cheng)三(san)重壓制，美(mei)(mei)元(yuan)指(zhi)數(shu)(shu)(shu)或維持(chi)(chi)(chi)(chi)(chi)震蕩偏弱(ruo)格局，金(jin)價(jia)則受(shou)到美(mei)(mei)元(yuan)走(zou)(zou)弱(ruo)和(he)(he)避(bi)險(xian)支撐維持(chi)(chi)(chi)(chi)(chi)強勁走(zou)(zou)勢。

圖8 美國(guo)國(guo)債收益(yi)率及利差

數據(ju)來源：Wind，瑞達期貨研究院

作者：

研究員：廖宏(hong)斌 

期貨從(cong)業資格(ge)號F3082507  

期貨投資咨詢從業證書號Z0020723