白糖系列期權即將上線，為產業鏈帶來多重利好，精準護航“甜蜜事業”

根據鄭(zheng)州商(shang)品交易(yi)所最新(xin)發布的(de)(de)(de)(de)公告內容，白(bai)糖2507合(he)約所關聯的(de)(de)(de)(de)系(xi)列期(qi)權(quan)合(he)約，定于(yu)2月28日(ri)的(de)(de)(de)(de)夜盤時段正(zheng)式展開交易(yi)。此次(ci)白(bai)糖系(xi)列期(qi)權(quan)合(he)約的(de)(de)(de)(de)上(shang)市，體現(xian)了鄭(zheng)商(shang)所積極響應市場呼聲，也是其在金融(rong)衍(yan)生品領域持續探(tan)索創新(xin)的(de)(de)(de)(de)又一有(you)力舉措(cuo)。相較于(yu)常規的(de)(de)(de)(de)期(qi)權(quan)合(he)約，系(xi)列期(qi)權(quan)在設(she)計上(shang)更(geng)具(ju)靈活(huo)性，能夠更(geng)精準地對接市場對短(duan)期(qi)風險管理的(de)(de)(de)(de)需求，提供了更(geng)為匹(pi)配現(xian)貨節奏、低成本(ben)的(de)(de)(de)(de)風險管理工具(ju)。

什么是系列期權

系(xi)列期權(quan)（Serial Options）或短期期權(quan)，是在現有常規期權(quan)合(he)約(yue)(yue)基(ji)礎(chu)上增掛(gua)的(de)新(xin)合(he)約(yue)(yue)，與常規期權(quan)都(dou)基(ji)于(yu)同一標(biao)的(de)期貨合(he)約(yue)(yue)。系(xi)列期權(quan)在合(he)約(yue)(yue)交易代碼中注明(ming)系(xi)列期權(quan)標(biao)識MS，如以SR2507為(wei)標(biao)的(de)的(de)常規期權(quan)合(he)約(yue)(yue)代碼為(wei)SR2507C6000，而(er)系(xi)列期權(quan)的(de)合(he)約(yue)(yue)代碼為(wei)SR2507MSC6000，與常規期權(quan)“插空”共存。

系列期權作(zuo)為常(chang)規期權的(de)補充，上(shang)市(shi)時(shi)間(jian)更晚，到期日(ri)更早，存續(xu)時(shi)間(jian)短，覆蓋(gai)了常(chang)規到期月(yue)份(fen)(fen)之外的(de)月(yue)份(fen)(fen)。在境(jing)外市(shi)場，系列期權已經普遍(bian)出現(xian)在合約(yue)月(yue)份(fen)(fen)沒有(you)實現(xian)12個月(yue)份(fen)(fen)全覆蓋(gai)的(de)農(nong)產(chan)品(pin)期權品(pin)種上(shang)。

表為白糖常規期權與系列(lie)期權對比

系(xi)列期(qi)(qi)(qi)(qi)權(quan)(quan)(quan)作為金融衍生工(gong)具的特(te)殊類(lei)別，具有以下特(te)點(dian)：首先，它的合約(yue)時間(jian)(jian)(jian)設(she)計得(de)(de)較緊湊，一般期(qi)(qi)(qi)(qi)限都(dou)比較短（白糖系(xi)列期(qi)(qi)(qi)(qi)權(quan)(quan)(quan)為2.5個月），這使(shi)得(de)(de)投資者(zhe)能夠在較短的交易窗口內實(shi)現(xian)策(ce)略閉環并獲取投資收益(yi)。其(qi)次(ci)，從價格上來說，該(gai)類(lei)期(qi)(qi)(qi)(qi)權(quan)(quan)(quan)具有顯著(zhu)的成(cheng)本(ben)優勢，權(quan)(quan)(quan)利金比常(chang)規期(qi)(qi)(qi)(qi)權(quan)(quan)(quan)要低，主要源于(yu)其(qi)時間(jian)(jian)(jian)價值(zhi)隨到期(qi)(qi)(qi)(qi)日臨近呈指(zhi)數型(xing)衰(shuai)減(jian)的特(te)性(xing)。再次(ci)，系(xi)列期(qi)(qi)(qi)(qi)權(quan)(quan)(quan)的Theta更(geng)高(gao)，時間(jian)(jian)(jian)價值(zhi)衰(shuai)減(jian)速(su)率顯著(zhu)高(gao)于(yu)常(chang)規期(qi)(qi)(qi)(qi)權(quan)(quan)(quan)，該(gai)特(te)性(xing)使(shi)得(de)(de)無(wu)論是(shi)買方還(huan)是(shi)賣方，在同樣的時間(jian)(jian)(jian)里(li)，都(dou)能得(de)(de)到更(geng)高(gao)的收益(yi)彈(dan)性(xing)。最后，其(qi)隱含波動率曲(qu)面呈現(xian)陡(dou)峭化(hua)特(te)征，這為投資策(ce)略創(chuang)造了更(geng)大空間(jian)(jian)(jian)，同時讓系(xi)列期(qi)(qi)(qi)(qi)權(quan)(quan)(quan)成(cheng)為應對短期(qi)(qi)(qi)(qi)市場變化(hua)的高(gao)效(xiao)風險管理工(gong)具。

白糖保持近強遠弱格局

1.長期處(chu)于下行周期

受種植屬性影(ying)響，甘(gan)蔗呈三年增產三年減產的(de)規(gui)律，即(ji)六年一個周期，白糖期貨(huo)價格也(ye)呈現出相應周期性波動，如下圖所示(shi)。

圖為鄭糖活躍(yue)合約收盤(pan)價(jia)走勢

白(bai)糖期(qi)貨自2006年(nian)上市以來(lai)經歷了多個完(wan)整周期(qi)。

第一(yi)個周期(qi)為(wei)上市—2011年(nian)(nian)2月(yue)，持續時(shi)(shi)間為(wei)5年(nian)(nian)，但受上市時(shi)(shi)間窗(chuang)口(kou)影響(xiang)，此輪白(bai)糖周期(qi)并未(wei)完整體現出來。其中價(jia)格底部為(wei)2008年(nian)(nian)10月(yue)的2868元(yuan)/噸(dun)，頂部為(wei)2011年(nian)(nian)2月(yue)的7548元(yuan)/噸(dun)，價(jia)格波動幅度為(wei)4680元(yuan)/噸(dun)。

第二個周期(qi)為2011年(nian)2月—2016年(nian)12月，持續時間(jian)為5年(nian)10個月，較為符合白糖6年(nian)周期(qi)的規律，其中底部為2014年(nian)9月的4253元/噸，頂(ding)部為2016年(nian)12月的7270元/噸，價格(ge)波動幅度為3017元/噸。

第三個(ge)周(zhou)(zhou)期(qi)為(wei)2016年12月(yue)(yue)—2023年5月(yue)(yue)，持續時(shi)間為(wei)6年5個(ge)月(yue)(yue)，其中2020年2月(yue)(yue)白糖行情在開(kai)啟(qi)上行趨(qu)勢的(de)過程中，受新(xin)冠疫(yi)情對(dui)全(quan)球資產價(jia)格的(de)影響，開(kai)啟(qi)跳(tiao)水(shui)模(mo)式，改變行情方向(xiang)兩(liang)個(ge)月(yue)(yue)，持續至當年4月(yue)(yue)底(di)，打亂原(yuan)有(you)的(de)周(zhou)(zhou)期(qi)節奏，因而此次周(zhou)(zhou)期(qi)較正常規律長。其中，底(di)部為(wei)2019年1月(yue)(yue)的(de)4713元(yuan)(yuan)/噸(dun)，頂部為(wei)2023年5月(yue)(yue)的(de)7166元(yuan)(yuan)/噸(dun)，價(jia)格波動幅度為(wei)2453元(yuan)(yuan)/噸(dun)。

第四個周(zhou)期為2023年5月(yue)至今，目前持續時間為9個月(yue)。

根據上文的(de)(de)分(fen)析，目前全(quan)球糖市(shi)步(bu)入增產周期，長期而言，白糖價格無疑是(shi)較為悲(bei)觀的(de)(de)，而且(qie)不(bu)論是(shi)全(quan)球抑(yi)或國內信(xin)息(xi)，都(dou)體現出較寬松的(de)(de)供給格局。

從(cong)全(quan)球來看，印(yin)度方(fang)面(mian)(mian)，1月(yue)20日印(yin)度政(zheng)府正式(shi)批準2024/2025榨(zha)季(ji)100萬噸的(de)食(shi)糖出口(kou)配(pei)額，當(dang)然糖廠(chang)能否(fou)順利出口(kou)仍舊取決于(yu)(yu)國際(ji)原糖價(jia)格，當(dang)價(jia)格高(gao)(gao)于(yu)(yu)18.5美分(fen)(fen)/磅的(de)時候，印(yin)度糖廠(chang)會(hui)出現(xian)較好出口(kou)利潤(run)，更傾(qing)向于(yu)(yu)出口(kou)。泰國方(fang)面(mian)(mian)，受種植面(mian)(mian)積增(zeng)加(jia)影(ying)響，截(jie)至(zhi)2月(yue)15日，2024/2025榨(zha)季(ji)泰國甘蔗含糖分(fen)(fen)12.37%，較去(qu)(qu)年(nian)(nian)同期(qi)(qi)的(de)12.07%增(zeng)加(jia)0.3個(ge)百分(fen)(fen)點；產(chan)糖率為10.57%，較去(qu)(qu)年(nian)(nian)同期(qi)(qi)的(de)10.22%增(zeng)加(jia)0.35個(ge)百分(fen)(fen)點；產(chan)糖量(liang)為 718.23 萬噸，較去(qu)(qu)年(nian)(nian)同期(qi)(qi)的(de)659.3萬噸增(zeng)加(jia)58.93萬噸，增(zeng)幅8.94%。隨著泰國木(mu)薯(shu)價(jia)格大幅下滑37%，農(nong)民(min)更偏向于(yu)(yu)種植甘蔗，這一變化有(you)望使泰國2025/2026榨(zha)季(ji)的(de)食(shi)糖產(chan)量(liang)達到(dao)七年(nian)(nian)以來的(de)最(zui)高(gao)(gao)水平。

國內方面，截(jie)至(zhi)2025年1月底，本制(zhi)糖(tang)期全國共生產食糖(tang)749.28萬噸(dun)，同比(bi)(bi)增(zeng)加(jia)162.52萬噸(dun)，增(zeng)幅27.7%。其中，廣(guang)西方面，截(jie)至(zhi)1月31日(ri)，累計入榨甘(gan)蔗(zhe)3652.7萬噸(dun)，同比(bi)(bi)增(zeng)加(jia)546.63萬噸(dun)；產混合糖(tang)481.70萬噸(dun)，同比(bi)(bi)增(zeng)加(jia)107.91萬噸(dun)；混合產糖(tang)率13.19%，同比(bi)(bi)提高1.15個(ge)百分點。

2.短期盤(pan)面堅挺上(shang)行

短期(qi)(qi)來(lai)看，國(guo)(guo)內(nei)盤(pan)面堅(jian)挺，呈(cheng)現近強格局。一(yi)方面，巴西低庫存給(gei)予(yu)價格支撐，ICE無法交貨的賣方離(li)場，導致原糖(tang)價格上(shang)抬，內(nei)盤(pan)跟隨上(shang)行。另一(yi)方面，印度近期(qi)(qi)正在炒(chao)作(zuo)產量不及預期(qi)(qi)，根(gen)據(ju)印度全(quan)國(guo)(guo)合(he)作(zuo)糖(tang)廠(chang)聯合(he)會(hui)（NFCSF）發布(bu)的數(shu)據(ju)，截至2025年2月15日，2024/2025榨季(ji)全(quan)國(guo)(guo)已有77家糖(tang)廠(chang)收榨，還剩454家糖(tang)廠(chang)正在進行食糖(tang)生產工作(zuo)，較去年同期(qi)(qi)的505家減(jian)少51家；產糖(tang)1976.5萬(wan)噸(dun)，較去年同期(qi)(qi)的2247.5萬(wan)噸(dun)減(jian)少271萬(wan)噸(dun)，降幅12.06%。

此外，為強(qiang)化食品(pin)安全(quan)管理，國內于(yu)2024年(nian)12月發布《關于(yu)暫(zan)停(ting)糖類(lei)企業部分(fen)產品(pin)輸華(hua)的函》，決定暫(zan)時停(ting)止進口HS編碼(ma)為(wei)(wei)1702901100及(ji)1702901200的(de)(de)糖漿(jiang)及(ji)其混(hun)合物。自(zi)12月10日起，對此(ci)類已啟(qi)運(yun)產品的(de)(de)進口申報實(shi)施(shi)暫停(ting)(ting)措施(shi)，并在《2025年關稅調整方案》中，將(jiang)2106項下的(de)(de)糖漿(jiang)與預(yu)混(hun)粉的(de)(de)最惠國(guo)稅率(lv)由12%上(shang)調至20%。2024年，針(zhen)對糖漿(jiang)及(ji)預(yu)混(hun)粉的(de)(de)監管政(zheng)策密集出臺，且進口暫停(ting)(ting)措施(shi)仍在執行中。2024年我國(guo)進口糖漿(jiang)為(wei)(wei)162.94萬(wan)噸(dun)，其中超過95%來自(zi)泰國(guo)，為(wei)(wei)155.49萬(wan)噸(dun)，折糖量(liang)達109萬(wan)噸(dun)。若暫停(ting)(ting)進口持續未(wei)緩解，國(guo)內全年供應量(liang)或減少一百多萬(wan)噸(dun)，受此(ci)影響，春(chun)節后國(guo)內白糖銷量(liang)也有(you)所增加。

3.近(jin)強遠(yuan)弱格局的風險管控(kong)需(xu)求

白(bai)糖(tang)長期(qi)有周期(qi)下(xia)行的壓力，短期(qi)受內外格局變動的影(ying)響上(shang)行。在這種背景下(xia)，制糖(tang)集團雖然近期(qi)銷(xiao)量較(jiao)為可觀，但考慮到目前的庫存還(huan)需銷(xiao)售5~7個月，擔(dan)心未來白(bai)糖(tang)庫存有貶值(zhi)風(feng)險，迫切需要衍(yan)生工具進(jin)行風(feng)險管理。

目前來看，由(you)于基(ji)(ji)差貿(mao)(mao)易(yi)內卷嚴(yan)重，集團報價也緊(jin)盯基(ji)(ji)差，基(ji)(ji)差貿(mao)(mao)易(yi)的(de)利潤窗口小(xiao)而(er)少(shao)。此時期權(quan)對現貨貿(mao)(mao)易(yi)的(de)輔(fu)助(zhu)大有(you)助(zhu)益(yi)。白(bai)糖(tang)(tang)期權(quan)于2017年4月開始(shi)掛牌交易(yi)，至今接近8年，這7年多(duo)來白(bai)糖(tang)(tang)期權(quan)市場運(yun)行平穩，有(you)效(xiao)發揮(hui)其價格發現、風險管(guan)理的(de)功能，白(bai)糖(tang)(tang)產(chan)業(ye)鏈運(yun)用白(bai)糖(tang)(tang)期權(quan)工(gong)具進行風險管(guan)理的(de)企業(ye)越(yue)(yue)來越(yue)(yue)多(duo)。

但在運(yun)用過程中，也發現(xian)部分問題(ti)，如白(bai)糖期(qi)權(quan)合約(yue)到(dao)期(qi)月(yue)份不連續、權(quan)利金貴等。在此(ci)背景下，鄭商所(suo)呼(hu)應產(chan)業需求(qiu)(qiu)，推出白(bai)糖系列期(qi)權(quan)，可以更好地(di)匹配實(shi)體企業的貿易節奏和降本增效需求(qiu)(qiu)。

系列期權可以降費增收

1.保費(fei)更便宜了

做保(bao)護性策略的(de)(de)(de)涉糖(tang)(tang)(tang)企業，都是(shi)(shi)希望以最小的(de)(de)(de)成(cheng)本(ben)轉(zhuan)移盡可能多(duo)的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)。根據上文(wen)的(de)(de)(de)分(fen)析，收榨后制(zhi)糖(tang)(tang)(tang)集團雖看好近期(qi)(qi)行(xing)情，積極銷售(shou)，但(dan)對中長(chang)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)糖(tang)(tang)(tang)價(jia)(jia)仍有擔心，擔心部分(fen)庫存中長(chang)期(qi)(qi)有跌價(jia)(jia)風(feng)險(xian)。此時制(zhi)糖(tang)(tang)(tang)集團可通(tong)過大(da)型(xing)貿易公司進(jin)行(xing)基差點價(jia)(jia)+期(qi)(qi)權(quan)的(de)(de)(de)貿易模(mo)式(shi)，買入SR2507P5800。但(dan)時間價(jia)(jia)值導致(zhi)目前(qian)SR2507P5800的(de)(de)(de)期(qi)(qi)權(quan)費太(tai)高，制(zhi)糖(tang)(tang)(tang)集團為了匹配自己的(de)(de)(de)銷售(shou)窗(chuang)口(kou)需要付出更多(duo)的(de)(de)(de)成(cheng)本(ben)，成(cheng)本(ben)高昂導致(zhi)期(qi)(qi)現(xian)效(xiao)果甚(shen)微。而等到2月28日，白糖(tang)(tang)(tang)系(xi)列(lie)期(qi)(qi)權(quan)推出，受時間價(jia)(jia)值影響，其期(qi)(qi)權(quan)費或較常規期(qi)(qi)權(quan)更低，通(tong)俗(su)來(lai)說，便是(shi)(shi)“保(bao)底價(jia)(jia)”的(de)(de)(de)保(bao)費更便宜(yi)了，屆時可關注SR2507MSP5800的(de)(de)(de)買入機會(hui)。

2.增(zeng)厚收益的年化率更高

截至(zhi)2月21日(ri)，SR2507C6100的隱含波動率處(chu)于中等水平，后(hou)續若上行至(zhi)11%，賣出SR2507MSC6100或(huo)更具效(xiao)益性，年(nian)化收益率或(huo)更高(gao)。當然，也需根(gen)據掛牌后(hou)系列(lie)期權的當下期權費而做出判(pan)斷的相應(ying)調整。

產業利用系列期權的意義

白糖產業(ye)鏈(lian)運用系列(lie)期權具有重要意義(yi)。首先，涉糖企業(ye)通(tong)過(guo)這(zhe)類工具能(neng)有效控(kong)制價(jia)格波動(dong)風險(xian)，特別(bie)是含(han)權貿(mao)易(yi)可(ke)以(yi)將基差貿(mao)易(yi)的基差風(feng)險進一步壓扁(bian)。其次，對于(yu)(yu)中(zhong)游貿易(yi)商而言，白糖(tang)系(xi)列(lie)期(qi)(qi)(qi)權(quan)期(qi)(qi)(qi)限(xian)短，與(yu)其快(kuai)速周轉(zhuan)的經營目(mu)標相匹配(pei)，既能(neng)提(ti)高資金使用效(xiao)(xiao)率，又能(neng)節(jie)省交易(yi)成(cheng)本。再(zai)者(zhe)，對于(yu)(yu)上游制糖(tang)企業(ye)而言，通過(guo)將(jiang)系(xi)列(lie)期(qi)(qi)(qi)權(quan)與(yu)常規期(qi)(qi)(qi)權(quan)結合，更(geng)適合構建(jian)覆(fu)蓋全年的套期(qi)(qi)(qi)保(bao)值(zhi)體系(xi)，確保(bao)銷售環節(jie)的穩定運(yun)作(zuo)。同(tong)時，由于(yu)(yu)系(xi)列(lie)期(qi)(qi)(qi)權(quan)定價更(geng)具(ju)優勢(shi)，涉糖(tang)企業(ye)能(neng)以更(geng)低成(cheng)本實施套期(qi)(qi)(qi)保(bao)值(zhi)策略，實現(xian)降(jiang)本增效(xiao)(xiao)的目(mu)標。最后，對于(yu)(yu)整(zheng)個白糖(tang)產業(ye)鏈而言，系(xi)列(lie)期(qi)(qi)(qi)權(quan)作(zuo)為常規期(qi)(qi)(qi)權(quan)的補充，與(yu)常規期(qi)(qi)(qi)權(quan)形成(cheng)更(geng)多的組合，有助于(yu)(yu)減少(shao)定價誤(wu)差，提(ti)升定價效(xiao)(xiao)率，豐富白糖(tang)產業(ye)的風險管理工具(ju)。

總結

白糖系(xi)(xi)(xi)列(lie)(lie)(lie)期(qi)(qi)(qi)權(quan)(quan)的(de)(de)推出(chu)進一步豐富了制糖集團(tuan)的(de)(de)風險管理(li)工具，減少其(qi)套保(bao)成本，方(fang)便(bian)構建全年套保(bao)體系(xi)(xi)(xi)。但制糖集團(tuan)在(zai)運用(yong)(yong)系(xi)(xi)(xi)列(lie)(lie)(lie)期(qi)(qi)(qi)權(quan)(quan)時(shi)(shi)，若采取保(bao)護(hu)性策略，因其(qi)波動率容易暴增(zeng)，需判斷(duan)出(chu)合適的(de)(de)入場時(shi)(shi)間(jian)窗口。若采用(yong)(yong)抵補(bu)性策略，白糖系(xi)(xi)(xi)列(lie)(lie)(lie)期(qi)(qi)(qi)權(quan)(quan)的(de)(de)年化收益率將提高(gao)，但建議不做經歷節(jie)假日的(de)(de)系(xi)(xi)(xi)列(lie)(lie)(lie)期(qi)(qi)(qi)權(quan)(quan)的(de)(de)賣方(fang)。（作者(zhe)期(qi)(qi)(qi)貨投資咨詢從業證書編號Z0010555）

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